Legge Capitali : réformes de la gouvernance et accès aux marchés

Le decreto legistlativo n° 47/2026, entré en vigueur le 29 avril dernier comme décret d’application de la Legge Capitali, constitue la réforme la plus importante et la plus structurée du marché des capitaux et du droit des sociétés italien depuis plusieurs décennies.

La raison d’être de cette réforme est claire. Historiquement, le marché italien des capitaux s’est caractérisé par une taille plus réduite et une liquidité moindre que celles des principales économies européennes. C’est pourquoi, au fil des années, plusieurs holdings et fonds d’investissement, italiens comme étrangers, ont souvent préféré s’implanter dans des juridictions telles que le Luxembourg ou l’Irlande, perçues comme plus efficaces, plus flexibles et plus familières aux opérateurs internationaux. Le décret vise à inverser cette tendance : faciliter les processus d’introduction en bourse, notamment pour les PME, et moderniser les structures de gouvernance des entreprises en définissant avec davantage de précision les rôles, les responsabilités et les pouvoirs des organes de décision et de contrôle.

L’objectif affiché est de réduire l’écart de compétitivité de l’Italie avec les autres marchés européens et de créer un écosystème plus dynamique et plus attractif pour les capitaux étrangers.

Une gouvernance plus claire et plus responsable

Sur le plan de la gouvernance, la réforme place sur un pied d’égalité les trois modèles d’administration : le modèle traditionnel, le modèle dualiste et le modèle moniste. Aucun d’entre eux n’est désormais considéré comme le modèle « standard », chacun faisant l’objet d’un encadrement clair et complet. Ainsi, même un investisseur étranger peut comprendre aisément qui dirige la société et qui en assure le contrôle, quel que soit le modèle choisi. Cette clarification revêt une importance particulière dans la mesure où une meilleure définition des responsabilités contribue à renforcer la transparence du système et, par conséquent, son attractivité auprès des investisseurs internationaux.

Le décret italien n°47/2026 précise en outre qu’il appartient aux administrateurs de mettre en place une organisation ainsi qu’un dispositif comptable adaptés à l’activité de l’entreprise. Ce devoir, qui n’était auparavant qu’implicite, devient désormais un véritable critère d’appréciation de leur responsabilité. Les décisions les plus sensibles, notamment celles relatives à la gestion des situations de crise de l’entreprise, ne peuvent plus être déléguées à un administrateur unique, mais doivent être prises collégialement par le conseil d’administration. Enfin, une interdiction expresse est introduite : les administrateurs ne peuvent s’approprier, à titre personnel, des informations ou des opportunités d’affaires appartenant à la société. Cette disposition constitue une protection pour les actionnaires minoritaires ainsi que pour les investisseurs étrangers ne participant pas directement à la gestion de l’entreprise.

Un autre volet essentiel de la réforme concerne le rôle de l’organe de contrôle. Jusqu’à présent, le collège des commissaires aux comptes (collegio sindacale) exerçait principalement une fonction de surveillance formelle consistant à vérifier l’existence des procédures et le respect de la loi. Le décret n°47/2026 marque un changement de paradigme : l’organe de contrôle est désormais tenu de surveiller activement l’adéquation et le bon fonctionnement du système de gestion des risques, en coordination avec les fonctions de gestion des risques (risk management) et de conformité (compliance). Il ne suffit plus que les procédures existent sur le papier ; il faut pouvoir en vérifier l’efficacité réelle ainsi que leur intégration effective dans les processus décisionnels de l’entreprise.

La réforme élargit également le champ des liens familiaux pertinents pour l’appréciation des causes d’inéligibilité, en y incluant le partenaire de fait et le partenaire d’une union civile, tout en réduisant de manière opportune le degré de parenté par alliance pertinent, qui passe du quatrième au deuxième degré. Il s’agit d’ajustements ciblés qui témoignent néanmoins de la volonté du législateur d’aligner le droit italien des sociétés sur les évolutions sociales déjà intégrées dans d’autres systèmes juridiques européens.

Le décret consacre par ailleurs un principe particulièrement important : les administrateurs non exécutifs ne répondent des décisions du conseil que s’ils n’ont pas agi avec la diligence requise et peuvent se fonder sur une « confiance raisonnable » dans les informations fournies par les administrateurs exécutifs. Cette précision réduit le risque d’une responsabilité quasi automatique pour des personnes dépourvues de pouvoirs de gestion directs, une difficulté qui avait, ces dernières années, compliqué le recrutement d’administrateurs indépendants de haut niveau international, souvent réticents à accepter des fonctions exposées à des risques contentieux disproportionnés au regard de leur rôle effectif.

Un marché des capitaux plus accessible et plus compétitif

S’agissant des innovations relatives au marché des capitaux, le décret n°47/2026 instaure un régime adapté aux besoins des petites et moyennes entreprises qui envisagent une introduction en bourse. Les procédures d’assemblée générale sont simplifiées, les contraintes liées au vote de liste sont allégées et une plus grande flexibilité est accordée aux opérations réalisées avec des parties liées lorsque celles-ci demeurent en deçà de certains seuils de matérialité. Le seuil permettant l’exercice du squeeze-out — mécanisme autorisant l’actionnaire majoritaire à acquérir également les actions détenues par les minoritaires une fois un certain niveau de participation atteint — est en outre abaissé de 95 % à 90 %, conformément aux pratiques observées dans de nombreux pays européens.

La réforme reconnaît également la légitimité du downlisting — c’est-à-dire le transfert d’une société d’un marché réglementé vers un système multilatéral de négociations soumis à des exigences moins strictes — en le présentant comme un choix stratégique et non plus comme le signe de difficultés de la société concernée. Enfin, la réglementation relative aux situations d’interlocking est abrogée. Celle-ci interdisait aux dirigeants du secteur bancaire et financier d’exercer simultanément des fonctions au sein des organes d’administration de sociétés concurrentes. Cette règle avait fini par pénaliser les entreprises italiennes par rapport à leurs homologues étrangères, qui n’étaient pas soumises à des contraintes comparables.

L’apparition de la société de partenariat et les défis de la réforme

L’aspect le plus novateur de la réforme réside sans doute dans l’introduction de la « société de partenariat ». Le modèle est simple : d’un côté, les associés gérants administrent l’activité de la société ; de l’autre, les associés investisseurs participent au capital sans intervenir dans la gestion et voient leur responsabilité limitée aux montants investis. L’objectif est de rapprocher l’Italie de modèles déjà largement utilisés sur les principaux marchés européens, notamment en France, au Royaume-Uni et au Luxembourg, en réduisant l’incitation à investir à l’étranger et en offrant aux investisseurs internationaux un outil juridique plus facilement compréhensible.

Cette innovation ne fait toutefois pas l’unanimité. Certains observateurs soulignent que la société de partenariat introduit dans l’ordre juridique italien une logique propre aux marchés financiers, alors même que le pays ne dispose pas d’une tradition particulièrement ancrée dans ce domaine. Selon les critiques, ce nouvel instrument risque d’être principalement utilisé par les grands opérateurs accompagnés de cabinets d’avocats spécialisés, sans procurer de bénéfices réels aux petites et moyennes entreprises.

Les interrogations suscitées par le décret n°47/2026 ne s’arrêtent pas là. Plusieurs commentateurs ont relevé que, tout en poursuivant l’objectif d’aligner davantage le cadre réglementaire italien sur les standards européens, le texte laisse subsister certaines zones d’incertitude interprétative. Parmi celles-ci figurent notamment l’articulation avec des dispositions déjà en vigueur, en particulier celles relatives aux procédures de traitement des difficultés des entreprises, ainsi que certains régimes de responsabilité applicables immédiatement, sans laisser aux sociétés un délai suffisant pour adapter leurs statuts, leurs procédures internes et leurs règles de fonctionnement.

Pari gagné pour l’attractivité du marché italien des capitaux ?

Pour les investisseurs étrangers, le message demeure néanmoins clair. Les nouvelles règles visent à rendre le système italien de gouvernance d’entreprise plus lisible, plus prévisible et davantage conforme aux standards internationaux. Il est encore trop tôt pour déterminer si ces mesures suffiront à accroître de manière significative l’attractivité du marché italien, mais l’orientation est désormais clairement définie : réduire les écarts avec les autres grandes économies européennes et créer un environnement plus familier pour ceux qui considèrent l’Italie comme une destination d’investissement. À une époque où les flux de capitaux circulent avec une facilité croissante au-delà des frontières nationales, disposer de règles compréhensibles et comparables à celles des autres marchés européens constitue déjà, en soi, un pas dans la bonne direction.

Carola Dalla Riva, Avvocata, CastaldiPartners, en collaboration avec Ethan Eff, juriste, CastaldiPartners